高考加油申万宏源心有猛虎细嗅蔷薇魏家

申万宏源：心有猛虎 细嗅蔷薇 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

国内外经济金融形势的边际变化、货币政策的潜在分化，以及外汇管理政策执行力度的变化非对称地影响不同类型的资金外流情况，这些因素的可持续性，及其对国际收支的结构性影响机制，是分析人民币汇率问题的重要分析框架。

国际收支是人民币汇率问题的关键。资本项目开放程度较高的经济体，最终只有一个选择：

浮动汇率，不存在“保外储”还是“保汇率”的问题。而我国资本项目尚未完全开放，国际收支结构变化决定短期内的外汇交易规模和方向，从而对汇率形成影响。

主要指标关系：1）外汇储备资产：综合反映非交易性资产价值变动和资本跨境流动交易的影响，因而不可简单将官方外储资产的月度变动理解为资金外流和汇率波动压力。2）储备资产（BoP口径）：外汇跨境交易的集中体现，反映资金流出压力，与汇率相关性强，其对应的资金跨境流动结构对判断人民币汇率走势具有重要价值。缺点是数据频率低，滞后时间长，需高频指标之间的配合分析。3）外汇占款与结售汇：外汇跨境交另一名被告人王新阔称易的高频近似数据。结售汇差额不受银行间市场其他交易的影响，能够更好地体现居民、企业和银行部门的终端外汇交易需求，我们更推荐将结售汇差额作为主要的高频外汇跨境交易近似数据。

国际收支结构与影响因素。官方外储资产变动由两大部分构成：一、非交易性资产价值变动，主要由国际和国内3个因素驱动，并非真实的外汇跨境交易，对汇率变化的驱动力微弱；二、资本跨境流动交易，体现为储备资产（BoP口径），主要包括3个子部分：稳定流入、非投机性流出和投机性流出，三部分影响因素和逻辑不同，资金流动的未来变化趋势也有所不同，综合起来形成总的资金跨境流动形势。

1、非交易直接向问理财专业理财师提问性资产价值变动：储资产以市值计价，因而三大非交易性因素也会影响到外储资产价值：1）作为储备资产的外国国债市场价值变动；2）储备资产货币相对美元的汇率变化；3）根据SDDS，一些非跨境交易涉及资产所有者性质变化，需调出储备资产，而这一部分在必要时仍可作为央行的外部支付能力看待。

2、稳定流入：经常账户顺差（剔除个人购汇）+FDI流入，构成国际收支的基础。经常账户顺差（剔除个人购汇）：外需、汇率环境、制造业长期竞争力是关键因素。FDI流入则取决于汇率环境、国内产品市场规模、国内要素市场发展程度。

3、非投机性流出：偿还外债、企业对外直接投资、以及“藏汇于民”。1）偿还外债流出较少受到法规限制，而是与中期汇率预期有关，并且受整体外债水平的约束。2）企业主动对外股权和债权投资，（企业“走出去”）一定程度上受外汇管理政策执行力度的影响。

3）居民和银行增持海外流动性金融资产，即“藏汇于民”，一定程度上受汇率的短期波动影响，但与投机性流出相比可逆性仍然较弱，并且具有一定的长期配置特征。

4、投机性流出：个人购汇、关联企业贷款、借道经常项下的热钱流动。1）1）个人购汇，包含于“经常账户——服务贸易——旅行”项下支出中，更多与短期汇率预期、离岸——在岸汇差相关，且资金短期可逆性较强。2）关联企业贷款也具有较强的投机属性。3）借道经常项下的热钱流动，隐藏于误差与修正项之中，主要受人民币短期汇率变化与预期（又与近期一段时间资金外流压力负相关）、以及外汇管理政策执行力度的影响。