定向版货币政策的核心源泉

上周五发布的今年二季度《中国货币政策执行报告》对当前货币政策有了新的表态：货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的，因而“定向降准”主要发挥信号和结构引导作用，若长期实施也会存在一些问题。如数据真实性可能出现问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，工具的统一性也会受到影响。因而，从中长期看，保证经济持续稳定增长根本上还是要依靠体制、机制的改革。所以，当前央行货币政策会灵活运用公开市场操作、存款、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节等工具，调节好流动性总闸门，保持货币市场稳定。

央行货币政策报告如此坦率直言，笔者认为这与当前我国金融市场形势及市场对央行“定向降准”政策理解的歧义有关。央行“定向降准”政策推出后，市场上涌现出各种过度解读。有的认为这是央行货币政策的重大调整，不仅是央行货币政策新常态，会有更多“定向版”工具推出。甚至有人认为，有“定向降准”，也会有“定向降息”等，而这些政策核心就是“定向宽松”。

这些解读，满足了社会的某种诉求，看似也有道理，却没有看到我国央行“定向降准”政策与欧美“定向宽松”政策，目的完全不一样。欧家现在着急的是在价格机制无效的情况下如何让货币政策宽松，向市场注入流动性，而我国的“定向降准”是市场传递的信息，则是在货币政策不改变的情况下，如何提高金融服务实体经济能力，如何向小微企业、三农等弱势行业提供流动性。

看上半年我国金融市场的基本态势，根本不见市场流动性紧缺，而是市场流动性十分充足。查1至6月的统计数据，社会融资规模为10.57 万亿，创历史同期最高水平。而同期本外币贷款比年初增加6.2 万亿，同比多增6702亿，仅小于2009年同期的增长幅度。如果央行此时发出“定向宽松”的信号，那么金融市场的杠杆性及风险都会上升。所以，央行“定向降准”的货币政策的目标，并非是改善现有的融资结构，也不是像某些评论人士所说的是向市场注入更多流动性，而是要引导流动性进入实体经济。

央行之所以要采取“定向降准”工具，则是我国金融市场的背景条件使然。美国的“扭转操作”这种定向工具，还须通过市场的价格机制起作用，就是通过这种政策工具来降低长期融资成本，激励企业增加投资。而我国“定向降准”的核心在于特定条件下（即多年来由于外汇占款流入过多而导致存款准备金加得太高）引导金融机构定向朝企业注入流动性。这是一种数量工具而非价格工具，针对的是融资难问题而非融资贵问题。

因此，我们不可太高估“定向降准”的政策意义及效果，更不该把该政策看做央行未来货币政策的常规工具。就目前中国经济结构及金融信贷结构来看，特别是银行信贷结构劣化来看，这种现象并非是金融市场的流动性流入某个行业或某些企业量上的多少问题，而是金融市场价格机制严重扭曲的问题。试想，如果“定向降准”政策不是强调货币政策的预期管理，不是强调价格型货币政策工具对市场的决定性作用，那么这种“定向降准”不就有可能会转化为银行信贷过度扩张的新方式吗？

所以，就当前的市场形势来看，当前央行货币政策根本就不会再用信贷扩张的方式来刺激经济增长，而是会关注国内楼市调整及对金融体系稳定的影响。还有，当前我国金融市场形势出现了一些积极变化。比如，尽管今年上半年银行信贷及社会融资规模的增长仍然处于历史高位，但影子银行的风险在减弱，即委托贷款、贷款、同业市场等融资都有所下降，市场化利率水平在降低。另外，今年以来央行主动遏制人民币升值以阻国际热钱套利，不仅促使人民币汇率双向波动，也使外汇占款增长迅速下降。如果外汇占款涌入的这个结解开，那么“定向版”数量型工具的效果及作用更是有限。反之，央行当前更会注意这些政策工具可能面临的风险。

全力做好今年防汛工作。可见，央行对当前市场的总体判断是，融资成本居高不下并非结构性问题，而是货币总量政策并不适合解决结构性问题。这意味着全面降准仍不可期，而定向措施的最终资金流向也不可控，因而只能是权宜之计，不宜作为长期的货币政策工具。所以，估计央行会灵活使用多种货币政策工具，如PSL（抵押补充贷款），这更主要为利率市场化创造条件。因为，在外汇占款退出基础货币投放主要渠道之后，PSL能取代再贷款引导中期政策利率，推动货币政策调控手段由数量型调控向价格型转型，并定向降低薄弱环节的融资成本。

据此可以判定，央行货币政策仍会放在为利率市场化改革创造条件的基点上，以保证市场在资源配置过程中起决定性作用，并维持金融市场的稳定。货币政策的核心仍会放在如何从数量型政策工具为主导向数量型工具、价格型工具以及宏观审慎工具共同发挥作用的政策调控框架转型，以进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制的市场化改革。

这才是当前央行货币政策的核心所在。

（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）