宏源证券资本外流和市场流动性紧缩蹭飞

宏源证券：资本外流和市场流动性紧缩 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

人民银行资产负债表实际在相对紧缩在资本持续流出背景下人民币汇率稳定预期未来一段时间流动性不会有宽松报告摘要：

人民银行资产负债表实际在相对紧缩。人民银行资产负债表/GDP由最高的70%下降至60%左右，显示央行的资产负债表扩张速度不及经济增长，出现相对GDP增速收缩的趋势。我们预计2012年该比值继续下降至%，形成了事实上的“量化紧缩”。

外汇储备和外汇占款持续下降。第三季度中国资本和金融项目逆差517亿美元，由于资本项目已占到国际收支的一半，资本项目逆差具有风向标意义。外汇管的储备资产第二季度下降118亿后，第三季度又下降4亿美元。在人民币的依外汇的货币发行机制下，资本流出有很强的流动性紧缩含义。

康佳 LC40DT68C液晶电视采用1920×1080分辨率资本流出的长期原因是资本回报率下降。从资本回报率的角度来看，以中国制造业ROE为例，以从2007年最高水平17%左右，下降至2011年的10%。而美国制造业ROE稳定在%的水平。由于中国对外负债绝大部分集中在私人部门，资本流出还和境内机构加速去杠杆进程有关。

在资本持续流出背景下稳定人民币汇率。近期人民币对美元的升值，即有QE前后风险偏好带动因素，又有官方中间价引导的因素。从中间价来看，总体来说政策目标是要维持人民币汇率稳定。但是这种稳定以减少外汇储备和紧缩国内流动性为代价。

银行间市场流动性紧缩。结合2011年下半年以来，资本外流加速、外汇占款增长低迷与银行间市场利率高企的现象，在缺乏外资流入的情况下，央行没有扩张资产负债表的行为已经造成了流动性的紧缩。逆回购是资本流入减少，弱本币下的措施。降准和逆回购有本质差别。降准不能扩张央行的资产负债表。从资本流动和央行资产负债表角度来看，未来一段时间流动性不会有宽松。