日常消费品以预收款和现金流判断白酒行业拐DG

原文链接：日常消费品：以预收款和现金流判断白酒行业拐点 以ROE判断公司竞争力 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

消费品中的周期品，预收款和现金流是判断行业拐点的最好指标白酒兼具消费品和周期品双重属性，行业周期与宏观经济周期紧密相关。白酒龙头净利润增速与GDP增速相关性高，自2000年以来经历了三轮周期（年、年、年），白酒板块也经历三轮牛市。

预收款和经营现金流净额是周期的先行指标，整体来看领先股价拐点约 -7个月。04Q4预收款增速转正、05Q2经营现金流净额增速转正，06年2月进入第一轮牛市；07Q4预收款和经营现金流净额负增长，08年 月底牛市结束。08Q4预收款和现金流增速转正，09年5月进入第二轮牛市；12Q1现金流负增长、12Q2预收款负增长，12年11月牛市结束。14Q 现金流转正、15Q1预收款转正，15年4月进入第三轮牛市；17Q 预收款负增长、17Q4现金流在低基数下继续负增长，18年6月牛市结束。

白酒的周期性源于宏观经济波动和自身库存周期的双重叠加，一方面名优白酒的消费与经济活动密切相关，另外一方面名优白酒无保质期的特点也加大了库存周期的波动幅度。白酒先款后货的销售方式使得预收款成为衡量白酒景气度的先行指标，同时也是酒企用于调节利润表的主要工具。

除此之外，行业进入下行期时，酒企还可以通过放松票据政策等多种方式抵御收入和利润下滑。因此经营现金流净额才能如实反映行业所处阶段，经营现金流净额增速领先于净利润增速，从历史数据来看领先1- 个季度。

快消品中的奢侈品，名优白酒高毛利率、净利率、ROE有望长期维持名优白酒普遍具有20%+的ROE，源于其20%+的高净利率。以龙头贵州茅台为例，其ROE中枢在 0%，净利率、资产周转率和权益乘数中枢分别为50%、0.56次和1.41倍，可见高ROE主要来自于高净利率。

名优白酒的高净利率源于70%+的高毛利率和可控的费用率。1）高毛利率源于名优白酒奢侈品的属性，产品可以脱离成本定价，品牌由历史造就、行业壁垒高，售价可随居民收入提升而不断提高。白酒上市公司整体毛利率从2000年的不到50%上升到2017年的74%左右。2）可控的费用率源于名优白酒产品单一且难以复制的特点，无需大量重复营销，在费用投放上具有规模效应。因此，名优白酒的高净利率和高ROE有望长期维持。

贵州茅台和洋河股份的ROE高且稳定，是白酒板块长期投资最佳选择贵州茅台和洋河股份具有行业最高最稳定的ROE，近9年平均ROE均达 4%，在1 -15年调整期仍保持在20%+。贵州茅台具有行业最强的品牌力，体现为最高的毛利率和预收款占比；其通过开放经销权和释放预收款顺利渡过调整期。洋河股份具有行业领先的渠道力，其对经销商的返利能够定期或不定期的结算，体现出其强大的渠道管控力；调整期通过释放前期未结算的返利保障净利率和ROE的稳定。高且稳定的ROE预示着两家企业具有穿越周期的能力，是白酒板块长期投资最佳选择，建议关注。

风险提示：宏观经济大幅放缓，结构升级低于预期，食品安全风险。