行业国信证券不患寡患不均

国信证券：不患寡 患不均 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

美国盈利增速恢复迟缓可能拖累预期中升息进程2012年以来，美国企业盈利同比增速严重放缓，远低于历史繁荣时期水平。鉴于企业盈利对美国总体工业产能利用率、美联储就业市场状况指数与标普500指数每股收益的领先性，我们担忧目前美国经济已充满转向衰弱的暗流。盈利增速放缓并不立刻利空股市，每股收益依然在增长，此时企业放弃投资转向分红和回购以提高股东回报，依然能维持股市繁荣。从经济结构内部观察，近年美国企业盈利占GDP比例接近历史高点，而劳动者报酬占比接近历史低点。高水平的企业盈利是以挤占居民的收入分配比例为代价的，这种难以长期持续的格局也提示了企业盈利的回落风险。历史上一旦美国企业利润增速出现下滑，基准利率的升高只会强化企业利润增速下滑的趋势，由此带来的企业产能利用率下降与劳动力市场状况恶化往往使得随后联邦基金利率被迫下调，直至企业利润增速恢复上升。基于美国企业盈利增长的疲弱状态，我们预期2015年美联储升息可能不断推迟，同时幅度将较为轻微，低于FOMC基准利率点阵所展示的.5%水平，也不排除美联储升息后又重返零利率的可能。

货币政策刺激错配使得资可以说她是很执着地喜欢戴帽子吧。到最后金淤积于资产端基于学术界统计的财富分布数据，目前美国财富分布不均接近1929年大萧条前期水平，美联储数据也支持该观点。这种格局是由2008年后货币政策刺激主导的经济复苏所决定的——全球中央银行向金融市场中注入海量流动性，政府部门、金融机累计同比增长6.85%。由于7月正值高位天气构、私人企业和有产阶层等具有金融资产触角的部门直接获利，缺乏金融资产的劳动阶层则损失了存款利息收入。以上得利于宽松货币政策的部门并没有对实体需求形成足够的拉动，最终劳动阶层需求不足，而其他部门形成过度储蓄，同样导致资金淤积于资产端，并逐渐导致居民难以承受房地产等资产价格。

美国房价可承受性处于低谷，实体经济面临瓶颈由于美国家庭收入增长无法赶上房价与按揭贷款利率的涨幅，美国居民房地产可承受性逼近4年以来的最低水平，未来扩张空间非常有限。历史上，以产能利用率和盈利增速所衡量的美国企业景气程度与美国房地产新屋开工大致同步。尽管本轮美国经济复苏号称科技驱动，美国计算机、半导体与通信行业等高科技制造业产能利用率远远落后于其余非高科技类制造业。历史上，高科技与非高科技制造业景气背离多发生在地产繁荣期。当前是地产的繁荣支持了美国工业的复兴，房地产可承受性的下降意味着美国实体经济进入瓶颈。

劳动力需求和供给均不支持美国居民收入加速增长由于居民可支配收入增速与企业盈利或产出增速总体保持同向变化，因此在当前企业盈利增速放缓的情况下，居民收入增长是无望加速的。目前美国劳动力市场库存也高于历史中位数，时薪增速也不会因为供给不足增长。由于企业净经营盈余增速波动远大于劳动者报酬增速波动，在经济下滑时期才有劳动者报酬占GDP比例回升的空间，历史上缺少经济与居民分配比例同时扩张，或者企业盈利增长带动居民分配比例扩张的先例。政府税收再分配和低能源价格也不会在短期显著提升居民购买力。目前美国居民收入无法承受房地产价格，房地产新开工减速带来的企业盈利下滑会进一步带来企业投资减少、居民收入和房屋可承受性继续下降的困局，这样的死结难以化解。