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银行估值已充分反映市场的悲观预期

2季度流动性的环比改善将显着放缓。(1)物价再度环比上涨,货币政策很难真正宽松。(2)预计外汇占款项下的货币投放仍将保持在偏低水平。中期来看,美国房地产走牛以及国内高净值人群的财富外流都构成压力。短期来看,今年2月份超过300亿美元的贸易逆差,其结汇可能具有滞后性。(3)2季度存贷比会比1季度更加紧张,从而进一步制约银行信贷投放能力。

贷款质量下行风险?谨慎乐观。2011年4季度银行不良虽然出现反弹,但年化的不良生成率平均仅为17BP。这一水平甚至明显低于欧美银行业过去十年中最好的风控表现,且明显低于2011年平均59BP的信用成本率,后者构成一个非常厚实的不良贷款缓冲垫。同时,此轮股份制银行的风控表现并不明显差于大银行。与海外银行业相比,中保持了奥林匹克运动发展的可持续性。资银行主要面对低风险客户,再加上银行厚加大监督力度实的拨备垫子,这是我们对此轮不良反弹保持谨慎乐观的重要原因。

净息差下行压力?温和释放。2011年4季度,银行净息差继续环比上升10BP。自2009年2季度见底以来,净息差至今已经经历了连续10个季度的反弹,累计上涨56BP。在周期性因素推动下,银行息差向下是必然,但短期来看,净息差的下降可能小幅慢于市场预期。

利率市场化改革前景?长期ROE回落15%以下。近期国务院总理温家宝对于打破银行垄断有表态。我们认为,这番话的字面含义仅在于"中央已统一思想推进温州试点",而温州试点只是在民间资金进入金融业方面有一些挑战当前银行业格局的尝试。银行当前的高ROE根源于三方面的垄断:(1)官定利率体制带来的价格垄断。(2)直接融资体系受到诸多限制造成的银行信贷的替代品垄断。(3)银行业的牌照垄断。温州试点对于银行的冲击是非常有限的。(1)小银行的成长,本来就是辛苦而漫长的;(2)在当前信贷管控以及跨区设点受到严格限制的背景下,小银行的成长更被明显压制;(3)关于利率市场化和直接融资发展方面并未有动作。当然,利率市场化、脱媒化和行业分散化是长期趋势,我们维持在《如果长期内我们尚未死去》一文中的判断,中资银行长期ROE看14%。

投资策略与建议: 银行基本面确实处在周期高点,未来将有向下压力。但即使考虑到上述因素,目前的股价仍然明显低估。银行股当前PB分别为年的1.26、1.09和0.95倍,估值已经跌无可跌。未来银行投资即使不考虑PB的修复,至少也可以赚两块钱,一是分红,二是BVPS的成长。两块之和基本就是ROE。目前银行的ROE平均在20%左右,未来长期来看也能够保持在14%左右。这种回报预期已经超过了股权成本,投资银行股的风险收益比显着偏高。