做多长短端利差是美债期货及期权最优策略源泉

芝商所投资教育专栏

进入2017年三季度，全球金融市场波动率依旧低迷，不断创新高，而美债收益率曲线继续平坦化。针对持续两年多的低波动率，市场分歧也比较大。对于美债而言，美联储2015年12月、2016年12月、2017年3月和2017年6月四次都没能刺激美债收益率明显抬升，这里面就潜藏着表面上看不到的逻辑，且也是一个机会。

从美债衍生品来看，目前长端利率持续处于低位，芝商所ULtra 10超长10年期（TN）及（OTN）可以视为较好的投资和管理长期国债风险敞口的有效工具。芝商所数据显示，该合约推出一年以来，已累计成交超过3000万张合约，截至2017年6月，超过400个特殊客户在交易，超长10年期国债和期权能够提供一个更精准和高效的方法来管理10年期国债风险敞口。7月3日创下新的持仓最高纪录，达到39.6万张；年初至今日均成交量达到10.3万张，较2016年日均成交量攀升53%。

以及未全面贯彻落实国家电价政策的现象。在讨论美债未来走势之前，芝商所资深经济学家Erik Norland在最近抛出一个问题——美国国债是否被低估？Erik Norland在文章中得出的结论包括以下几个方面：美国国债收益率处于历史低位，但随着劳动市场繁荣和美联储收紧政策，收益率有可能上升；相对于全球类似债券，美国国债的价格很低；股票市场自2009年3月以来上涨250%以上，但美国国债仍然表现出色；美国国债（大多数时候）与股票呈负相关，并且可能因投资者转投优质资产而受益；股票和高收益债券的估值均已达到高位，并且与公司盈利增长脱节；美联储缩减资产负债表确实会对国债持有者带来风险，但货币政策收紧驱使投资者转投优质资产，最终或许对国债持有者有利；国债期权价格看上去也不高，对即将到来的风险或许过于松懈。

不过，笔者看来，有几个确定性的因素是：首先，美联储四次加息都没能刺激美债收益率大幅上升，并非货币政策失效，而是利率真正反映了美国经济增长或者经济复苏势头在减弱，以及美国通胀低迷，尤其是美国通胀指标在二季度持续低迷，例如美国CPI高点是去年12月公布的年率在2.7%，6月年率从2.7%回到了1.7%的水平。把周期放长来看，本世纪以来美国实际经济增长、潜在经济增长及劳动生产率均有现回落，金融危机后这种趋势更为明显。对应的是，1981年至今美债收益率振荡下行的走势首先计入了实际经济增速（潜在增速、劳动生产率或者资本回报率）回落的影响。

图为美国长短端国债收益率变化情况 其次，利率在某种程度上和预期有关，美债收益率已经隐含了美国经济短周期回落的通胀预期下行和“折价”。特朗普政府自上台以来，几个大选前的施政方案都没有通过，包括移民、医改等，因此“特朗普交易”和“再通胀交易”的落空，反映在美债长端利率当中了。

再次，并不排除市场对部分因素低估导致美债收益率短期暂时偏离基本面，例如美元考虑到资本支出增加对经济滞后性的利好，尤其是和信息产业支出，如果科研投入和信息产业支出对经济正面利好显现，那么美债收益率可能会拐头。

最后，从美债投资策略来看，美联储加息和缩表，对美股和美债都会产生冲击，但是对于美债的冲击要分情况来看：一方面，如果是流动性方面的风险，那么美债也存在下跌的风险；另一方面，由于美股估值相对于美债存在泡沫，在避险情绪的刺激下，美债可能存在避险买盘，跌幅或者并不明显。因此，最确定性的策略是，未来美债收益率曲线大概率是从平坦变为陡峭，做多长短端利差是超长10年期美债期货及期权的最确定性策略。

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