交通运输加盟制背后的伪成长和估值不可测牛

交通运输：加盟制背后的伪成长和估值不可测 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

中国快递业的高增速、拓展性及互联基因是市场给予标的高估值的主要原因：

辩解 1、稀缺性、人均概念和成长命题：当前快递业仍处40%+的高增速中，增速稀缺；而由于国内对比国际、中西部对比东部的人均快递量差距仍有空间，当前行业成长性与增速短期无法证伪；2、门槛、2C、互联+：目前快递行业领头者已对后进者形成了较高门槛。

络消费个性化的形势对于整合碎片化物流形成了长期利好。而在互联+物流下，快递行业各种流量变现的逻辑也同样无法证伪。

、整合预期和国际比较，登陆A股先发优势：横向比较国际快递巨头和国内快递公司，国内快递仍处于集中度较低的阶段，加之海外快递的做大过程中往往伴随多角度并购，从利润收入与市值的角度看，行业的挖掘潜力仍然极大。从行业整合、做大的逻辑看，目前拟登录A股的标的有先发优势。

现阶段国内快递的确有“伪成长”特点，主要体现在：

1、加盟制快递的产能扩张能力远高于自营为主的国际同行，低集中度使得竞争加剧。目前行业仍处于集中度较低的阶段，各家公司在份额诉求驱动下仍会快速发展点，产能扩张速度同样很快，导致行业毛利率下降2、新增市场的拓展成本较高。行业近几年新增业务部分来自三四线城市和农村地区，受购人数、人口密度、消费能力等客观因素影响，这部分市场虽有巨大潜力，但短期开拓成本较高，或将导致行业毛利率下降。

由于由快递的核心竞争力是不断追求一张广度、深度及高效服务的物流络所决定，需要以高覆盖度的络满足用户，同时对新节点不断开发挖掘利润，这也是我们用业务量去考核快递公司市值的原因之一。

合理估值存难度，建议关注四指标：由于国内快递公司与海外公司模式、业务构成相差较大，难以参照，同时由目前直营加盟混合带来的点口径差异，使得目前尚不存在准确评估加盟制快递合理估值、市值的方法，建议建立如下核心指标进行观测：

1、单量绝对量和增速：该数据和整合能力、未来盈利空间成正比；2、全利润：该数据可以将加盟制公司和国际自营快递的利润和估值做横向对比； 、并人上市公司的点数量和利润贡献：核心点终究会进入上市公司体系，上市前并入公司体现出快递总部对于络的控制能力，若在上市后并入公司，存在摊薄的风险；4、加盟商的盈利分布：包括全中加盟点的盈利和亏损占比、各点的盈利平衡性，亏损点占比较高及各点盈利差距过大会导致经营风险。

投资建议：就目前披露数据看，圆通理论估值和市值要高于申通，目前两者估值已包含整合预期，但进程还难以判断，短期机会主要来自波段性操作和事件刺激，如二者借壳事件的重大推进、其他快递公司上市计划（可能利空也可能成主题）、快递公司与上下游的重大合作（如阿里、新能源汽车、仓储物流自动化等）。建议短期内保持谨慎。

风险提示：艾迪西、大杨创世被借壳上市进程低于预期