高考加油瑞银证券9月份信用策略资金和通胀压力提供魏家

瑞银证券：9月份信用策略 资金和通胀压力提供配置机会 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

7月份的经济数据几乎全部低于市场预期，且同比增速大都环比下行。这打破了2季度经济见底的市场预期，并加剧了经济见底的市场分歧。从7月份的宏观数据中，我们看到房地产数据下行与行业政策收紧相呼应。因此，“金九银十”期间的商品房价格和销量对未来宏观政策和经济走势有重要指示意义。7月份基建投资同比增速出现了12年以来的首次环比下降。在企业中长期贷款的占比从相对低位继续下降的背景下，近期地方政府的庞大投资计划可能只不过是空中楼阁。在出口增速超预期下滑后，我们继续关注制造业投资增速下行风险。事实上，在这些疲弱数据的背后仍然是实体经济中流动性的匮乏。7月份的M1增速证伪了企业存款活期化以备投资的猜测，而新增贷款更是远低于预期。如果说2,487亿元的企业债券融资算是个亮点的话，这些资金也大都掌握在超大型央企手里，因此并不一定转化成了投资。未来，我们需要关注实体经济流动性是否在环比意义上有所改善，而不仅仅是同比。但是，到目前为止我们尚未看到这样的迹象。在海外市场，无论美国还是欧洲，可能都面临货币政策放松低于市场预期的风险，从而使风险资产价格将承受回调压力。以上都是对债有效的政府治理券市场有利的因素。

CPI在7月份确立拐点符合市场年初的预期，故我们认为确立拐点本身并不构成利空。但是，房价在月间环比反弹压制了央行政策放松空间，并使市场多次预期的降准始终无法兑现。在此期间，资金价格却明显攀升。在这样的背景下，CPI确立年内低点后，环比上涨的原因和幅度就成了市场判断政策走向的重要因素。目前市场预期8月CPI同比增速为.1%，我们认为可能存在上行风险。若考虑中秋和国庆因素，CPI在9月仍可能显示出环比上涨动能，并继续成为压制市场的短期因素。但是，我们认为季节性因素是CPI环比上涨的主要动力。进入4季度后，我们可能看到CPI非食品价格环比下降对冲部分食品价格环比上涨累积的新涨价。

打破资金面的紧平衡有赖于货币政策进一步放松，但后者受制于房价和CPI环比反弹。我们认为，在这两个压力缓解之前，都不太可能看到符合或超过市场预期的政策放松。因此，外汇占款减少或流出压力，以及季末因素都可能导致9月份的资金价格大幅波动。

5月中开始的债券行情主要是经济下行超预期推动的，但同时得到了CPI同比增速逐渐下降的配合。经过将近 个月的调整后，高评级信用债已经回吐了5月中行情的绝大部分。对于高评级信用债的中长端，我们认为最主要的决定因素是增长。基于经济可能难有复苏甚至继续探底的判断，我们认为这类债券已经有了较高的配置价值。反观高收益债，我们预计其风险资产的属性将进一步提高。因此，无论从绝对收益率还是信用利差的调整幅度看，我们认为都尚未到位。此外，高收益债可能还将承切几片生姜入口咀嚼受较大的供给压力。在这波调整过程中，收益率曲线已经明显变平。以AAA评级为例，虽然1年端的扯平保护明显高于 -5年端，但两者对7天回购的保护程度却十分相近。基于我们对资金价格仍面临较 动和上行压力的判断，9月份短端的回报可能不如滚动拆出资金。