高考加油国信证券美股盈利与美国经济增长相关性初探魏家

国信证券：美股盈利与美国经济增长相关性初探 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本篇报告是我们对美股系列研究的第一篇，在此前的报告中，我们在宏观驱动的视角下，对美元、美债和黄金的驱动因子进行了系统的分析，我们试图将这一分析框架延续到对于美股的研究。自08年金融危机结束以来，伴随着美国经济的复苏，美股开启了新一轮漫长的牛市，迄今已七年有余。那么此轮牛市的延续究竟有哪些宏观层面的驱动因素？是否可以据此对美股在未来的走势做出判断？这正是我们这个系列所要研究的问题。

根据市盈率的计算公式，我们可以反推出股票价格=EPS×市盈率。我们认为在宏观驱动的视角下，美股EPS和市盈率可能存在着不同的驱动因素，在本篇报告中，我们尝试对美股EPS的宏观驱动因素作相关探讨。

图1：历史上美元升值周期，美国EPS与美国实际GDP在增长上出现背离资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理由于EPS反映了企业的盈利水平，而企业的利润周期明显受到宏观经济周期的影响；因此我们首先想到的，是美国经济增长与美股EPS增长的因果相关性。由图1可以看出，自20世纪80年代以来，美股EPS增长和美国实际GDP增长确实呈现出正相关性，但其间也出现过两个大的背离时期，分别为1980年9月-1983年6月，以及1995年12月-2000年3月。有趣的是，这两个背离时期恰好正值历史上两个主要的美元升值周期，同期美元指数的升值幅度分别为45%和24%。那么，为什么在美元大幅升值的背景下，美股EPS和美国实际GDP在增长会出现背离呢？其主要原因在于，美元升值对美股盈利的影响要明显大于对美国经济的影响。1980年以来越随着低碳环保理念的深入人心来越多的标普500企业拥有海外业务（在标普500企业中的占比由20%提升至近60%），海外业务盈利由此构成其整体盈利的重要组成部分，但也最容易受到美元升值的侵蚀；相比之下，由于美国是个以消费为主导的内需经济，1980年出口占G“没学会上之前DP的比重仅在5%-13%之间，因此美元升值对GDP的影响极其有限。这也是为什么在上述两个背离时间，美股EPS的增长要明显弱于美国实际GDP的增长。

除去上述两个大的背离时期，还有一些小的背离时期也值得关注，比如1985年9月-1987年6月、1991年3月-1993年3月、以及2001年6月-2002年12月这三个时期，其典型的特征是美国实际GDP正增长，但同期美股盈利则出现负增长。有趣的是，在这三个时期内，国际油价均经历了一轮大跌，每个时期的最大同比跌幅均超过了40%（另外，上述第二个美元升值周期也恰逢油价的大跌）。

为什么在油价大跌的背景下，美股EPS会与美国实际GDP也会在增长上出现背离？这是因为油价下跌对美股盈利和美国经济增长影响明显不同。油价大跌往往会通过对能源板块的冲击影响到美股的盈利，尤其是在20世纪80年代，标普500前十大权重股有一半是石油公司，这也是为什么1985年9月-1987年6月美国实际GDP高位增长但美股盈利出现下滑；20世纪90年代后能源板块在标普500中的权重降至10%以下，但油价大跌导致的能源企业利润的骤降依然能拖累美股的整体盈利。然而，油价下跌对于每年贡献了GDP近七成的美国消费者而言则是一笔意外之财，因此对于美国经济增长的影响利大于弊。