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事件：

中国证监会就修订《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则向社会公开征求意见。其中，有两条值得重点关注：

一是改进净资本、风险资本准备计算公式，提升资本质量和风险计量的针对性。将净资本区分为核心净资本和附属净资本，将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备计算，不再重复扣减净资本；由徐克导演的电影《智取威虎山3D》在京举行“不可能的任务”主题发布会。徐克现场透露二是完善杠杆率指标，提高风险覆盖的完备性。将原有净资产比负债、净资本比负债两个杠杆控制指标，优化为一个资本杠杆率指标（核心净资本/表内外资产总额），并设定不低于8%的监管要求。

点评：

整体来看，我们认为，本次征求意见稿主要是针对不适应行业发展需要的具体规则进行调整，同时结合了行业发展的新变化改进了风控指标，充分考虑了与国际接轨。但经过估算，本次征求意见稿真正实施后有松有紧，宽松程度有限，具体如下：

第一，杠杆率并未有效提升。因为新增的指标资本杠杆率不低于8%有可能产生比修订前更为严格的限制。（商业银行杠杆率管理办法要求商业银行资本杠杆率为4%；国际上巴塞尔协议 所要求的是 %）。

假定一个证券公司净资产为400亿元、未发行次级债或优先股，表内外总资产中有20%部分为表外资产。随着证券公司核心净资本的下降（如长期股权投资、固定资产投资的增加），在净资本/净资产比例下降至40%时，资本杠杆率不得低于8%实际上要求“净资产/负债”比例需要高于 %（仅支持4倍杠杆)，在净资本/净资产达到20%时，证券公司所能实现的“净资产/负债”最低比例达到100%（仅支持2倍杠杆）。而且，表外资产比例越高，资本杠杆率指标形成的限制越强。

因此，由于表外资产的计入，资本杠杆率不低于8%的要求可能较原来净资产/负债不低于20%及净资本/负债的要求更为严格，可能使得部分子公司投资较多的证券公司该指标约束更加大。

资本杠杆率将成为约束证券公司经营的最主要指标，其分子项为“核心净资本”，使得证券公司通过次级债补充附属净资本失去意义，失去发行次级债的动力，证券公司将只能通过股本融资来对该指标进行姥姥不爱 。补充。

优化调整后，原来的两个杠杆控制指标理应取消，但考虑到目前证券法明确证监会应当对上述指标比例作出规定，因此拟继续保留相关指标。但为避免与资本杠杆率指标冲突，将净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%，未来主要通过资本杠杆率对公司杠杆进行约束。但是，8%资本杠杆率的倒数所算出的倍数（12.5倍）不是通常意义的财务杠杆倍数。按资本杠杆率8%的监管标准进行测算，并结合流动性指标要求，财务杠杆率大体为6倍左右，与现行办法的要求基本相当。

第二，行业净资本可能增加%,券商业务规模上限提升。

净资本指标主要改进体现在三方面，一是根据资本吸收损失能力的不同，将净资本区分为核心净资本和附属净资本，有效提升资本质量和抵御风险的能力；二是针对金融资产风险重复计算的问题，将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备过程计算，不再对金融资产扣减净资本，根据2015年行业统计的数据大致估算，行业净资本可能大约释放10%-20%之间，将有效提升券商各项业务的上限规模；三是将按业务类型计算风险资本准备调整为按照市场风险、信用风险、操作风险等风险类型计算，提升风险计量的针对性。调整后的净资本和风险资本准备更符合证券公司开展综合经营的风险控制现实需要，但其计算范围及标准已经发生较大变化，指标值不具历史可比性。我们认为，本次风控新政短期对券商板块可能刺激效应显著，但空间可能有限。考虑到资本杠杆率率指标对大券商约束可能较大，中小券商受到的影响可能相对较小，短期来看，推荐国海证券（15年完成定增，规模有望快速做大）、东兴证券（公司拟定增，大股东东方资管协同）。中长期来看，在未来混业经营的大背景下，未来股东背景深厚、资本充足的券商更有可能在金融混业的激烈竞争中胜出，发展空间更大。推荐招商证券（600999）、光大证券（601788）、中信证券（6000 0）。风险提示：资本市场波动风险