日信证券物极必反蹭飞

日信证券：物极必反？ 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

ST类股票超额收益的源泉来自于“物极必反”的预期从理论出发，对上市ST股平均超额收益的解释，最有可能的是风险套利或者交易成本说。然而通过对统计数据的分析，我们发现风险套利难以解释这一超额收益，因为不但ST类股票超额收益率显著高于风险补偿套利决定的收益率，而且ST类股票平均收益率变化与风险变化关系不大，甚至相反。交易成本说也不能解释这一超额收益，在ST股中有不少市值较大的公司仍能取得相对收益。

其平均超额收益的来源可能并不是风险套利或交易成本，而是“物极必反”的预期。过去10年情况表明，在退市比例较高的时期，ST股平均超额收益为负，而在几乎没有ST股退市的时期，ST股可以获得显著平均超额收益，这一现象可以映证我们的观点。过去10年被实施ST后得以撤销处理的股票中，超过50%存续时间为2~ 年，而超过5年的占比不到20%；在实施ST处理后尚未被撤销的股票中，接近60%存续时间少于 年。

超额收益率与价值的两个维度我们认为，市场对ST股“物极必反”的预期在撤销ST处理时得到初步确认。统计发现，在过去10年被实施ST处理的股票中，这样一个预期的初步确认会使股票获得惊人收益率；若由“极”至“反”的预期迟迟不能得到映证，则收益率也将显著低于前者。

ST股有两种“翻身”方式，其一是通过改善自身经营状况，达到撤销条件，即我们通常所称“摘帽”；其二则是通过重组。对近几年统计情况表明，摘帽股数量较多，但平均超额收益却低于重组股，而重组股数量较少，平均超额收益却高于摘帽股。我们认为这两种方式构成ST股价值的两个维度，均值得关注。

自上而下选择持续关注的股票过去投资者一般使用自下而上的逻辑来投资ST股。未来市场规则与特征可能会发生变化，这些变化有可能普遍增加投资ST股的风险。因此，投资ST股并不一定能取得平均相对正收益，事实上过去统计数据也表明了这一点；自下而上的逻辑也并不一定完全成立。本文尝试从自上而下的角度来选择这类股票，采用首先选择合适的时机与范围，然后选择具体标这一顺序和方法。

我们认为，投资ST股也首先需要选择时机与范围。对时机和范围的选择，第一步在于寻找存在“物极”预期的时机或板块，以尽可能取得正的平均相对收益，降低风险。近期因规则修改而获得摘帽处理的这些股票，或许给我们提供了一个值得关注的板块——达到最新摘帽规则，免于被迫退市，将可能给市场一个“物极”的预期。

在经过初赛和复赛后这些股票应该不会因摘帽丧失“翻身”的动力与空间。其业绩仍然很差，公司仍然会面临来自股东或实际控制人的压力，暂时缓解的“保壳”压力并没有真正消除。于是，我们从重组和业绩改善两个角度分别筛选了一些值得在未来持续关注的股票。