高考加油从简到繁推进信用风险缓释工具发展魏家

中国交易商协会（“交易商协会”）10月29日发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（“《指引》”），标志着酝酿了近一年的中国特色信用衍生产品——信用风险缓释工具正式推出。与各种国际主流的信用衍生产品相比，信用风险缓释工具具备产品序列及结构简单、标的债务明确、严控参与者交易杠杆、信用风险缓释凭证创新和市场参与者分层管理五大特点，体现了我国发展信用衍生产品“从简到繁、由易到难”的思路和“服务实需、简单透明、控制杠杆”的原则。信用风险缓释工具与国际主流信用衍生产品差异浅析如下。

产品序列及结构简单

根据国际互换和衍生产品协会的定义，信用衍生产品是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。因此，目前国际上的信用衍生产品是一个丰富的产品序列：单一产品主要包括单一名称信用违约互换（CDS）和总互换（TRS）等；组合产品主要包括CDS和担保债务凭证等；其他产品还包括信用违约互换（ABCDS）和外汇担保证券（CFXO）等与资产证券化紧密结合的信用衍生产品。种类繁多的产品序列中包含了很多复杂的多重衍生性信用衍生产品。

而对于信用风险缓释工具，《指引》第二条明确规定，目前信用风险缓释工具仅包括信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证两大简单产品，未来的产品序列创新也必须坚持“用于管理信用风险、简单、基础”三大原则，不应将产品复杂化，体现出信用风险缓释工具创新服务实需、简单透明的原则。

标的债务明确

国际上的信用衍生产品对寻求信用保护的债务类型未做任何限制，完全由交易双方自行约定，任何债权均可作为信用保护的标的，如以为标的的CDS合约（ABCDS）和以外汇相关证券为标的的CDS合约（CFXO）。此外，国际上的信用衍生产品交易一般通过指定参考实体、债务类型或债务特征而把参考实体的某一类债务都纳入信用保护范围内，从而使得信用保护标的不明确，且相对复杂化。

而对于信用风险缓释工具，《指引》明确信用保护针对某一项特定的具体债务，且标的债务类型仅限为债券和其他类似债务，从而使每笔交易合约都与某一项特定的具体债务对应，交易结构简单明确，较容易判断出市场参与者的真实交易意图，有利于市场风险防范，体现出信用风险缓释工具创新简单透明的原则。

严控参与者交易杠杆

本轮金融危机以前，国际上的信用衍生产品交易杠杆基本由保证金比例来约束，而大型金融机构参与信用衍生产品交易的保证金比例都非常低，导致交易杠杆畸高。在此过程中，信用衍生产品也逐渐背离了对冲信用风险的初衷，无节制的炒作加剧了市场的投机氛围，使信用衍生产品日益脱离实体经济需求。本轮金融危机后，《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》对从事衍生产品交易的公司开始实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求，才使得信用衍生产品交易杠杆率有所下降。

而对于信用风险缓释工具，虽然《指引》并未对某一具体债务的信用风险缓释工具交易杠杆作限制（凭证除外），但明确将特定市场参与对累犯者针对某一具体产品的交易杠杆限制在1倍以内，将特定市场参与者总交易杠杆限制在注册资本或净资本的5倍以内，通过控制交易杠杆防止过度投机行为，有效地降低了市场风险。

信用风险缓释凭证创新

国际上的信用衍生产品基本都以合约的形式出现，合约条款由交易双方在标准文本基础上自行修改约定。本轮金融危机后，各国都开始努力推动信用衍生产品合同文本的标准化，但大部分信用衍生产品本质上的合同属性以及不可流通的特点仍然没有改变。

而对于信用风险缓释工具中的信用风险缓释凭证，根据《指引》第十条规定，从实质上看，信用风险缓释凭证是标准化的信用风险缓释合约，可以在不同投资者之间买卖转让；从市场运行框架上看，信用风险缓释凭证与债券类似，有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程规范信用风险缓释凭证的管理。由于信用风险缓释凭证创设实行市场化的登记制度，因而可以对信用风险缓释凭证创设规模进行事前控制，对市场交易情况进行即时监测，在风险防范上十分便利。信用风险缓释凭证创新结合了我国的监管理念和特殊国情，是具有中国特色的金融创新工具。

市场参与者分类管理

国际上的信用衍生产品交易大多在买卖双方之间自由进行，市场化程度较高，产品风险完全由交易双方自行判断并承担。

而对于信用风险缓释工具，《指引》第八条明确规定“核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易；其他交易商可与所有交易商进行出于自身需求的信用风险缓释工具交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具交易”，体现出交易商协会考虑到我国市场参与者风险管理能力参差不齐而通过制度安排保护中小参与者、防范市场风险的决心。

如果说发达国家从金融危机中得到的深刻教训是要避免市场过度创新以至于脱离实体经济需要，那么我国需要警惕的问题则恰恰相反，要时刻注意防止过度监管而压抑市场创新，使原本就不足以满足投资者需求的信用衍生产品市场进一步落后于实体经济发展。信用风险缓释工具是一种不同于国际上主流信用衍生产品的具有中国特色的金融创新产品，其推出对于形成信用风险定价机制、解决低信用级别企业融资难题、提高金融市场流动性、促进金融稳定和金融监管预警等有着重要意义，将成为中国金融市场可持续发展不可或缺的重要工具。

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