高考加油华泰证券债转股来袭运费能否满足市场的期许魏家

华泰证券：债转股来袭运费能否满足市场的期许 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

市场近期开始热议债转股问题，根源在于市场对于“改革牛”的期盼。随着去年“改革牛”到“股灾”大起大落，市场仍然在期待重大改革措施的出现，能够注入一剂强心剂，毕竟在货币环境非常宽松的情况下，资金仍在寻找预期收益率更高的市场。此轮启动的债转股可能与上次债转股有哪些不同，历史的经验是否可以完全借鉴，能否给市场带来改革的预期？本文将逐一给出答案。

此次债转股的核心目标是帮企业去杠杆，促进产业转型升级、创新发展，支持企业发展。去不良、缓解商业银行资本压力并不是最主要的目标，当前银行不良率无论横向还是纵向对比都没有那么高。另外，利率市场化的冲击下，商业银行传统盈利模式发生了利润下降，通过试点股权投资拓展业务，扩大盈利模式也是目标之一。所以，处理商业银行不良贷款并非主要目标，注意力应集中在企业的降杠杆过程上。

此次债转股与1999年债转股历史不同，应分为政策性债转股和市场化债转股两类。政策性与市场化的逻辑不同，二者概念不能混全市实现地区生产总值9500.83亿元同，因此，1999年的历史经验只能供政策性部分借鉴之用。

对于债转股企业信贷资产而言，可划分为不良、潜在不良和优质资产三个大类，然后根据以上分类，可按照转股处臵难度由低到高分别选择由商业银行自身、从事开发性金融的国家开发银行和金融资产管理公司主导操作。

从国际经验来看，典型的债转股案例包括二战后日本的债转股、20世纪70年代末到90年代拉丁美洲国家的债转股以及20世纪90年代中后期中东欧国家的债转股，这些国家债转股虽然在实施时间、业务模式等方面存在一定的差异，但是都有一些共同的经验可供借鉴。

对于政策性债转股来讲，无论是央行再贷款还是财政发特别国债，都是宽松12800的过程，资金面是利好。流动性推高资产价格，传导到商品价格上涨，最后通胀买单。

对于市场化债转股来讲，银行多了一种股权投资工具，对银行是利好。对于央企而言，债转股降低杠杆率，恢复债权融资功能，信用水平得到提升。然而市场化债转股也不是一本万利，没有代价。市场化债转股会减弱货币派生的过程。

由于市场化债转股今年仍是试点阶段，不会全面铺开，政策性的规模不大，（有消息称市场化和政策性债转股加起来三年一万亿左右）。市场化部分的银行和企业投资者各方利益取向如何达成一致也仍是一个重要问题。

风险提示：银企利益博弈可能对债转股的实施造成阻力。