金融佣金自由化之后的变革之路牛

金融：佣金自由化之后的变革之路 -06 类别： 机构： 研究员：

仅陈金一位主力出征 [摘要]

1975年美国证券行业同样面临佣金自由化1975年美国佣金自由化，导致经纪占比显著下降，但总收入及利润持续上升。

经纪业务收入占比由1975年的46%降至1979年的 4%、1989年的18%、2009年的17%。但是1975至1999年证券行业营业收入的年复合增长率为16. 8%，税前利润由11亿美元升至291亿美元，这是杠杆率逐步放大的过程。

收入结构由经纪为主向多元化转变70年代经纪、投资、承销收入合计占比近70%；80年代经纪收入下降，做市商、并购顾问费等收入提升；90年代以衍生品为代表的其他收入稳定增长。

收入结构多元化的历史背景我们看到美国证券行业收入结构、收入规模、利润率、杠杆率变化的同时，不可忽视的是当时经济、市场、政策给予的发展机遇，以及二者之间的互动。70年代佣金管制放开，证券行业在熊市中寻找新的盈利增长点；80年代兼并收购业务推动行业收入重回高速增长通道；90年代杠杆化、衍生化背景下，衍生品业务推动行业继续增长。

证券公司差异化为三大类型1975年佣金自由化之后，美国证券行业经历了业务差异化的过程，逐步形成三大典型类别：以高盛为代表的资本中介型公司、以贝尔斯登为代表的资本投资型公司、以E*Trade为代表的通道中介型公司。其中资本中介型公司的利润率和ROE最为稳定。

对中国证券行业的启示2010年中国证券业收入结构与美国1975年比较相似，而且中国证券行业正面对“佣金收入下降”与“成本扩张”的双重压力，具有内在的改革动力。同时，证监会具有清晰的改革框架，我们从近期券商建言40条中，看到涉及业务创新、市场建设和公司治理的诸多改革落脚点，行业变革值得期待。

维持行业“推荐”评级在全年日均股票成交额1800亿元、上证指数中轴2600点、行业佣金率同比下降5%、职工薪酬同比下降15%，其他费用同比降10%的假设下，行业平均PE29.65倍，PB2.12倍，对应ROE6. 0%。考虑到中国资本市场和证券行业有望重现美国佣金自由化之后的变革之路，维持行业推荐评级。推荐：资本金雄厚、业绩稳定、估值水平低于行业平均的中信和海通。