光大证券出口增速大幅低于预期国内经济增长源泉

光大证券：出口增速大幅低于预期 国内经济增长雪上加霜 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

数据点评3月出口增速大幅下跌，进出口增速均低于预期。海关总署今日发布数据显示，3月出口同比增长率由上月的48.3%大幅跌至-15.0%，显著低于我们同比增长10.0%和市场增长14.4%的预测。3月进口增速同比下跌12.7%，尽管跌幅较上月收窄7.8个百分点，增速仍然略低于我们-8.0%和市场-11.8%的预期（图1、表格1）。

进口依然维持总体疲弱态势。

双重防水设想尽管春节因素对3月出口数据有不少扰动，剔除春节效用后的出口增速也疲态尽显。春节因素导致今年1季度各月出口增速波动剧烈。由于我国外贸企业一般在正月十五之后陆续开工，而今年正月十五位于3月5日，显著晚于去年的2月14日，导致3月出口同比增速下降。从历史数据看，春节越晚，2月至3月出口同比增速的下降幅度就越大（图2）。春节因素是3月出口增速出现大幅下降的原因之一。但是，3月出口增速的大幅度滑坡也不能完全归咎于春节效应。2007年的春节就在2月18日。当年也未见3月出口水平大幅低于2月。因此，即使把春节效应剔除出去，3月出口的弱势也是非常明显。另一方面，就算把1季度3个月合起来看，出口同比增速平均起来也仅4.7%，大概只有去年下半年平均增速的一半。因此，外需疲弱的结论毫无疑问。

发达经济增速放缓与人民币有效汇率升值环境下，外需前景不乐观。年初以来发达国家经济增速出现一定程度放缓，美国制造业PMI从去年12月的5.1%持续下降至今年3月的51.5%，令同期中国对美国出口同比增速由9.9%转为-8.0%。欧洲疲弱的经济环境下中国对欧盟出口同比大跌19.1%（图3）。而近期美元强劲升值背景下，人民币兑美元汇率保持稳定导致人民币有效汇率显著升值。人民币汇率升值，特别是在美元升值环境下对新兴市场国家货币升值，对出口形成一定抑制（图4）。中国对东盟出口同比增速从去年12月的18.7%下降至今年3月份的9.3%。发达国家经济复苏呈现波折，而在美元升值驱趋势下，人民币有效汇率可能持续高位运行，出口增速预计将继续受到抑制。考虑到目前国内因为投资增速低迷而内需不旺，出口前景的恶化令经济增长势头雪上加霜。

进口低迷表明内需继续疲弱。国内生产面继续保持疲弱，推动进口增速持续下行（图5）。一般贸易进口在今年3月同比下跌14.9%，虽然跌幅较2月的27.4%有所收窄，但依然维持疲弱态势。加工贸易进口同比下跌8.5%，相对2月同比下跌8.9%保持平稳（图6）。近期宽松政策下需求面的复苏并不稳固，难以带动生产面回升，进口或继续保持疲弱。

外需的疲弱给国内货币政策带来更大放松压力，股市泡沫化与经济走弱的恶性循环难以打破。尽管3月的出口增速中有较大春节扰动的成分，但外需疲弱的形势还是相当明显。这给国内本就低迷的增长势头带来了更多下行压力。考虑到经济增长已经处在“硬着陆”（大量企业倒闭、工人失业）的边缘，货币政策将面临更大放松压力。目前，银行间7天回购利率已经大幅走低至3%左右，表明了宽松货币的态度。但宽松货币更多地给股市火上浇油，令股指进一步大幅走高，导致股市虹吸实体经济资金的效应更强，给经济增长带来更多负面影响。这样局面下，我们预期经济增长还将继续低迷，而股市还将继续在泡沫化方向上越走越远。