中原证券不同货币周期下的行业轮动与行业配牛

中原证券：不同货币周期下的行业轮动与行业配置 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

众所周知，货币政策是影响股市的一个重要因素。宽松的扩币政策有利于行情的推动，而流动性的紧缩则会给股市带来压力。但在不同货币周期下是否存在明显的行业轮动规律，并不是那么浅显易见。作为行业配置系列研究的第二篇报告，本文主要从货币周期的角度来研究行业轮动规律，以丰富我们的行业配置理论体系。

2000年伊始 我们发现M1与M2同比增速差的周期性波动与股市密切相关，故采用这一指标把中国过去10年来的货币环境依次划分为5个货币扩张期和4个收缩期。

我们发现，当M1与M2同比增速差呈上升趋势时，即货币处于扩张期时，历史数据表明，此时股票市场往往处于牛市阶段，反之，当M1与M2同比增速差呈下跌趋势时，即货币处于收缩期时，股票市场往往走熊。这就启示我们，可以通过对未来M1与M2同比增速差走势的把握，来预测股票市场的涨跌。

在货币扩张期下，周期性行业的表现要好于非周期性行业，尤其是大类行业中的能源与材料行业，表现最为优异；在货币收缩期下，非周期性行业表现较为抗跌，但我们发现主要是日常消费与公用事业这两大行业表现较为抗跌，医药与电信服务的防御性特征并不十分显著。

我们进一步研究了不同货币周期下细分行业的轮动效应。研究表明，在货币扩张期，有色金属、采掘以及化工三个行业最适合超配，而在货币收缩期，食品饮料与纺织服装两个板块的防御性特征明显，比较适合超配。按照这一思路，我们构建了一个“行业轮动策略”投资组合，并采用历史数据进行验证，发现可获取年均25.74%的超额收益，也即这样一种简单的行业轮动策略还是十分有效的。

与不同经济周期下的行业轮动效应相比较，我们进一步发现，有色金属、采掘这两个行业的进攻性最强，不仅在货币周期下轮动效应显著，经济周期下的轮动效应也非常明显。与此同时，食品饮料行业的防御效果最为出色，不仅受货币收缩的影响较小，同时受经济下滑的影响也非常小，是最理性的防御性品种。

在后续的研究中，我们将尝试从其他角度，如行业估值、产业政策等方面继续探析行业轮动规律与行业配置方法，以最终构建出一个系统性的、综合性的行业配置方法。

行业配置众所周知，货币政策是影响股市的一个重要因素。宽松的扩币政策有利于行情的推动，而流动性的紧缩则会给股市带来压力。但在不同货币周期下是否存在明显的行业轮动规律，并不是那么浅显易见。作为行业配置系列研究的第二篇报告，本文主要从货币周期的角度来探讨行业轮动规律，以丰富我们的行业配置理论体系。

1.货币周期划分对货币周期的划分，实质上是通过对货币流动性的度量来把握货币供应量扩张与收缩的交替演变进程。在本报告中，我们拟采用M1与M2同比增速差这一指标。从构成上来看，M1主要由通货与企业活期存款构成，M2则在M1的基础上加入了企业定期存款与储蓄存款。M1、M2增速差的变化，主要取决于货币供给（央行政策）、宏观经济、企业利润的变化，所导致的货币资金在企业活期存款、定期存款与居民储蓄存款三者之间的相互转化。当信贷投放大幅扩张时，M1的增速会大于M2，这是因为此时新增企业贷款增加，企业活期存款回升速度要快于定期存款所致。此外，当宏观经济改善，居民消费意愿增强时，居民储蓄存款会向企业定期存款转化，即“储蓄搬家”，此时M1的增速也会大于M2。最后，当企业经营活动改善，企业利润回升时，活期存款的回升速度或快于大于定期存款，也即我们常说的存款活期化，这种情况下M1的增速也会大于M2。

可见，M1与M2的增速变化具有丰富内涵，于是我们想到通过把握两者差值的变动趋势来划分货币周期。当M1与M2增速差保持上涨趋势时，货币流动性较为充足，我们可将其界定为货币扩张期，反之，则意味着处于货币收缩期。