东兴证券结构纵深到寻找新新平衡公开

东兴证券：结构纵深到寻觅新新平衡 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资摘要：

A股存量博弈的特征逐步成为市场的共识。我们判断这1格局在今年下半年的多数时间里难以打破。存量格局的成因可能源于2012年以后具有粘性的利率上升。在地产和基建能保持较快增速的周期，利率表现为加速上升，在地产和基建增速回落的过程中，利率由于债务转动产生的需求相对刚性，因此回落缓慢。在资本市场中，表现为绝大部分“债类”资产的收益率高于以往经济周期的平均水平，这致使过去两年社会财富的配置方向一直向“债类”资产倾斜，以信托为例，过去两年信托资产余额一直保持每年2万亿的增量。而从股市来看，可投资于股市二级市场的各类型资金有增有减，总量守恒，A股总市值的天花板也基本被压抑在28.5万亿左右。

我们猜想下半年，如果货币供给保持过去两年的“中性”基调（继续统筹“稳增长”、“调结构”、“守住不产生区域性和系统性金融风险底线”的三重目标）。如果“稳增长”发力，利率可能仍有阶段回升的动力，股市将维持存量资金博弈的格局。即便挤压“非标”，挤出的资金也会流入债市或其他创新型的融资通道。如果“稳增长”力度不够，经济增速回落，那末利率将继续处于缓慢的下降通道，风险偏好下降将成为拖累股市表现的主因。什么时候能改变存量格局，只有等到货币供给延续回升到某一程度，利率随着需求回落而下降到某一程度，到达“新平衡点”之时。这一过程可能在今年下半年的晚些时候或明年上半年的某一时点完成。

如果这类上有顶、下有底的存量格局贯穿今年下半年，那么风险偏好（经济\盈利）、高风险偏好资金的增量水平、和股票供给将成为影响A股波段操作的因素。我们猜想：（一）结构性行情仍有一定操作机会，但获利概率可能将较今年上半年继续收敛。一方面，去年至今，A股已经完成了“由大到小”，“结构纵深”的两轮市值轮动，“能炒的都炒了”，便宜的都是“过去时”，“将来时”都不便宜。另一方面，以融资买盘和公募基金为代表参与成长、题材投资的高风险偏好资金有见顶的迹象。

（二）下半年每当IPO进入申购阶段，成长股将面临一定程度的冲击。（3）从节奏来看，由于 -5月经济处于无干扰下的自有落体中，季节性的回落时点早于往年。因此提前启动的“稳增长”政策可能造成月经济增速的边际改良，市场的正面反馈可能只能延续到7月，且空间不大。我们建议投资者高度关注地产销量的波动方向。

在存量格局中，A股自上而下的行业配置正在逐步失效。我们提供五方面的个性化的配置思路：（一）“稳增长”和“调结构”的交集。如，铁路信息设备、特高压、煤化工。和区域振兴主题相干的“京津冀”、新疆板块的波段机会。（2）寻觅与上市公司利益诉求方向相吻合的交易策略。

挑选201 年做过定向增发、大股东参与增发、2014年增发解禁，并且目前股价跌破增发价的上市公司。（3）防御型配置，低估值、高股息率、公募基金配置比例已降至历史低位，并且相对港股存在折价的行业龙头。